Rente boursière W. P. Carey: longue histoire avec trois résultats nets de premier plan – Realty Income Corporation (NYSE: O)

Pendant de nombreuses années, W.P. Carey Inc (WPC) était l'une de nos FPI préférées et nous avons effectué des recherches fréquentes. Avec un rendement de 7%, il a produit un prix très favorable pour les fonds opérationnels ("FFO"). Le marché n'a pas compris W.P. Carey et nous avons obtenu les avantages.

Source: Yahoo Finance et WER

Ces deux articles sont ici et ici pour votre information. Nous faisons de notre mieux pour être aussi ouverts que possible afin que les lecteurs connaissent les expériences des écrivains. C'est plus difficile car un «pare-feu» restreint l'accès aux anciens articles, même si nous comprenons et respectons pourquoi il est en place. La solution consiste à incorporer les recommandations précédentes dans les articles actuels afin que les lecteurs soient pleinement conscients de nos positions antérieures.

Cependant, les bons moments n'ont pas duré éternellement car W.P. Carey devrait s'échanger à 20x24x et céder 4,0% à 4,8%. Les bonnes conditions ont apparemment disparu.

Comment nous sommes arrivés ici

Le principal catalyseur de la hausse des cours des actions a été la fermeture volontaire de W.P. Groupe d'activités Private Equity de Carey. Cela s'est produit à la mi-2017 après des années de dirigeants qui ont tenté de convaincre les analystes sceptiques que cette scission était serrée. Une société de capital-investissement a levé des fonds auprès de gros investisseurs nets pour construire de grands portefeuilles d'immeubles locatifs nets.

W. P. Carey a cherché à acheter ces portefeuilles et à les intégrer dans le véhicule WPC coté en bourse. W. P. Carey a construit et géré ces portefeuilles, ils savaient exactement comment les actifs fonctionnaient et vraisemblablement quelle était leur véritable valeur. Nous ne sommes pas fans de l'affiliation (c'est trop peu), mais W.P. Carey a effectué ces transactions du mieux possible du point de vue de la gouvernance d'entreprise, et les actionnaires privés et publics étaient généralement satisfaits des résultats. Les fonds ont bien fonctionné, il est donc sûr de dire que le WPC a bénéficié au moins en termes relatifs. Même la recherche d'Alpha a couvert certains de ces événements de rachat, comme décrit ici récemment.

Le marché public ne comprenait pas parfaitement comment l'évaluation de WPC serait affectée par la fermeture de l'exploitation privée. Les partenaires pairs de WPC ont changé complètement cinq fois le multiple FFO en raison de son «impôt sur la complexité» non traditionnel. Le partage a finalement répondu et augmenté de plus de 55% en moins de 24 mois. C'était inhabituellement prévisible, donc atypiquement audacieux "Si un seul FPI peut être" titre de l'article et nos followers (et gestionnaires de portefeuille) bénéficié. Moi, le gestionnaire de portefeuille principal de WER, j'ai personnellement vendu la plupart de mes actions WPC au milieu de 80 $.

Il est temps d'enquêter sur cette FPI de haut niveau et de découvrir ce qu'elle vaut actuellement.

Les bases sont toujours importantes

W. P. Carey fait partie des 20 premiers FPI et figure dans tous les principaux indices de FPI distribués. Il est l'un des plus décentralisés pour plus de cinq types de capitaux et garantit que le locataire ou l'industrie n'est pas surreprésenté dans le portefeuille. L'entreprise est en activité depuis le début des années 1970, ce qui signifie qu'elle a parcouru de nombreux cycles de marché. W. P. Carey possède des équipes de gestion d'actifs bien établies aux États-Unis et en Europe, ce qui est également unique. La société a toujours un bilan solide, un portefeuille de prêts diversifié et des notations de crédit de première qualité.

Source: Rapport WPC Q3

Notez les outils d'investissement privés à droite, y compris les portefeuilles CPA et Carey Watermark. Ils appartiennent toujours à des investisseurs privés, mais génèrent des revenus de commissions pour une FPI cotée en bourse. En ce sens, le WPC est toujours différencié de ses pairs cotés en bourse.

Une grande partie des fonds du WPC provient d'anciens programmes de CPA intégrés au véhicule public. La fusion la plus récente concernait le CPA 17, ce qui s'est traduit par une base d'actifs beaucoup plus importante avec un impact minimal sur les frais généraux et administratifs. (nous l'avons mesuré comme décrit ci-dessous). L'histoire de W. P. Carey a atteint ces résultats et les chiffres le montrent. Par exemple, l'entreprise a réduit ses frais G&A de 30% entre 2015 et 2017. Il s'agit donc d'une réalisation rare et impressionnante comme l'un des itinéraires les mieux gérés en interne. Les revenus de la propriété ont enregistré des améliorations opérationnelles similaires, mais sur une période légèrement plus longue.

W. P. Carey Paramètres immobiliers et de portefeuille

Produit plus de 1,1 milliard de dollars de loyer de base annuel («ABR») pour W.P. Le portefeuille de Carey est extrêmement sain avec un taux d'utilisation de 98,4%. Le fort vent arrière est W.P. La capacité de Carey à construire 99% de ses baux avec des augmentations de loyer contractuelles, dont plus de la moitié (62% à la fin du troisième trimestre) est liée à l'indice des prix à la consommation («IPC»). Comment W.P. Carey fournit des résultats aussi cohérents malgré ses actifs complexes? Underwriting.

Source: Rapport WPC Q3

Tout d'abord, W.P. Carey reste dans les propriétés de location nette. Deuxièmement, il exerce une diligence raisonnable en matière de capitaux propres du point de vue des capitaux propres et du crédit, et maintient des normes très élevées tout au long du cycle du marché. Troisièmement, W.P. Carey se concentre sur les actifs "opérationnels critiques" qu'il considère nécessaires à l'intégrité des opérations du locataire. De nombreuses entreprises affirment acheter principalement des actifs "critiques" mais W.P. Carey en effet. Quatrièmement, une entreprise ne participe que lorsqu'elle peut construire la durée du bail à sa guise, y compris toujours le loyer contractuel, et généralement en l'incluant dans l'IPC. Enfin, ils ne mettent jamais tous les œufs dans le même panier. En fait, ils mettent rarement même quelques œufs dans le même panier.

Source: Rapport WPC Q3

Nous avons mentionné les premières statistiques, mais nous tenons compte du loyer moyen pondéré à long terme («WALT») de 10,3 ans. W. P. Carey a plus d'une décennie de taux de loyer dans les "livres" aujourd'hui. Il est ainsi beaucoup plus facile pour la direction et le gouvernement de mettre en place une politique de distribution fiable. C'est une autre raison pour laquelle nous avons conclu que le marché était défectueux (par exemple, valorisation trop bon marché) par rapport à W.P. Carey toutes ces années.

Je veux aborder la concentration des locataires de qualité investment grade, car cela peut sembler faible à première vue. Seules les entreprises publiques peuvent obtenir des notations de crédit de première qualité et il existe relativement peu d'organisations privées. Cette tendance a été accélérée par une réglementation accrue au niveau public, couplée à un nombre accru d'institutions souhaitant investir dans le capital.

Source: Forbes. Les sociétés privées américaines les plus populaires de Revenene

Par conséquent, il est rare de voir une FPI importante et diversifiée avec plus de 25% des baux couverts par des notations de crédit de première qualité. La part des sociétés cotées est tout simplement trop faible. Des FPI plus ciblées peuvent atteindre un pourcentage plus élevé dans cette catégorie en louant principalement à Walgreens (WBA) et Autozone (AZO), toutes deux au bas de la catégorie d'investissement BBB. C'est le bon moment pour comparer W.P. Au nom du portefeuille de Carey, que nous connaissons et aimons tous: Realty Income (O).

Source: Realty Income Q3 Report

Le locataire de Realty Income n'est autre que Walgreens 5,7% du portefeuille. Il a également le pourcentage le plus élevé de qualité investment grade pour les locataires, dont je suis au courant dans ce domaine (49%). Le revenu immobilier compte beaucoup moins de locataires que W.P. Carey avec des expositions industrielles similaires, mais en réalité, il est beaucoup moins diversifié que 83% des revenus locatifs de Realty Income proviennent de la vente au détail.

Source: Rapport WPC Q3

W. P. Carey ne détient que 17% des activités de vente au détail d'ABR propriétés où Industrial a le plus haut 24%. La période de location moyenne pondérée de 9,3 ans de Realtycom est excellente mais pas si solide comme W.P. Carey 10,3 ans.

Source: Rapport WPC Q3

L'exposition de W. P. Carey aux dix premiers locataires est le leader du secteur, représentant moins d'un quart du portefeuille (22,6%). Les rendements immobiliers ont un niveau de responsabilité beaucoup plus élevé, 54%. La concentration des 15 premiers locataires de Realty Incom semble encore pire, à 46,6%. (54% est en effet supérieur à 46%, mais nous trouvons la concentration relative pire).

Devant le siège du New York Times, W.P. Carey ne fait pas vraiment de "sexy". Il fait son travail en embauchant des jours de semaine pour les entreprises nécessaires pour se déplacer dans le monde, y compris les entreprises de transport, les grossistes B2B, les hôtels de milieu de gamme, les écoles, les propriétés industrielles et les agences gouvernementales.

Source: Rapport WPC Q3

W. P. Carey conserve une exposition internationale plus élevée que les autres FPI. En tant que personne qui gère activement la diligence raisonnable pour les fonds immobiliers internationaux, je comprends W.P. L'intérêt de Carey pour l'Europe occidentale, en particulier le Royaume-Uni et les pays «satellites» comme la Pologne. Les taux d'intérêt et les taux d'intérêt fonctionnent différemment sur ce marché par rapport aux États-Unis, créant des opportunités de croissance du portefeuille axé sur les États-Unis.

Les rendements immobiliers ont entraîné une meilleure croissance des bénéfices, mais cela n'est pas surprenant car sa capacité de cette manière est inégalée. Les investisseurs pourraient envisager W.P. Carey présente un risque plus faible que Realty Income, qui est basé sur la structure du portefeuille, ce qui est tout à fait une réussite compte tenu de la réputation de Realty Inc.

Informations financières clés pour W.P Carey

Source: Rapport WPC Q3

Ce graphique montre le loyer annuel de base pour le même magasin au cours des dernières années. Lente et régulière remporte la compétition. Ces augmentations de loyer, combinées à une rationalisation, ont entraîné une forte augmentation des dividendes au fil du temps. Bon nombre, sinon la plupart, des FPI qui ont suivi ont, ces derniers trimestres, cherché à augmenter considérablement les loyers, de nombreuses familles étant l'exception. Cependant, W. P. Carey a annoncé sa plus forte augmentation de loyer pour la plupart des années au troisième trimestre de 2013.

Source: Rapport WPC Q3

De plus, le moteur de flux de trésorerie a été conçu pour fonctionner pendant de nombreuses années plus de la moitié W.P. Les revenus locatifs de Carey expireront après 2028.

bilan

Source: Rapport WPC Q3

Le capital de W. P. Carey est bien capitalisé car il a une dette nette d'environ 29% et la majeure partie de sa dette sous forme d'obligations non garanties à faible coût. La société valait 21,4 milliards de dollars à la fin du troisième trimestre.

Source: Realty Income Q3 Report

Notez presque le même capital sur le revenu immobilier malgré des modèles commerciaux différents. Avec une ligne de crédit entièrement inutilisée, W. P. Carey a optimisé l'emprunt en combinant une combinaison de billets à faible coût en USD et en EUR. Lier la dette en euros à des propriétés basées sur l'euro réduit la plupart du risque de change sans le coût ou la complexité de la couverture de change.

Source: Rapport WPC Q3

L'effet de levier de 5,2x n'est pas le meilleur de l'industrie, mais meilleur que la moyenne et le revenu immobilier est basé sur des données de 12 mois. W.P semble être d'accord avec nous car ils ont constamment réduit le service de la dette au cours des derniers trimestres. Une partie de la raison pour laquelle la direction est disposée à obtenir un effet de levier de 5,0 à 5,25x au lieu du 4,5-5,0x "idéal" en raison des taux d'intérêt et de la W.P. L'habileté de Carey à accumuler sa dette. Le revenu immobilier paie un taux d'intérêt moyen pondéré de 3,9%, ce qui est impressionnant. W. P. Carey, cependant est le leader de l'industrie avec 3,3%. Cela est dû à l'inclusion prudente de la dette libellée en euros et à l'endettement à court et moyen terme qui prend plus d'importance qu'avec certains groupes de pairs. La durée moyenne pondérée des prêts de 5,3 W.P. Carey est un bon moyen de comparer les 7,9 années de Realty Inc., par exemple.

Source: Rapport WPC Q3

Pour ces raisons, le ratio de couverture des frais fixes de Carey est proche d'un creux historique malgré le fait que le ratio dette nette / EBITDA est légèrement supérieur à ce que nous aurions espéré.

Source: Rapport WPC Q3

Cela donne à W.P. Grande flexibilité prudente en période de ralentissement. En fait, il devrait être un acheteur immobilier agressif pendant les réparations immobilières sans risquer de manière significative catégorie d'investissement de premier plan.

W. P. Carey-Dividend

Le Federal Realty Trust (FRT) est le seul FPI actuellement inclus dans l'indice S&P 500 Dividends Aristocrat. Realty Income et Tanger Factory Outlets (SKT) et sont membres de l'indice S&P High Yield Dividend Aristocrats. Tanger a été un État leader pendant la plupart des dernières années.

Source: Rapport WPC Q3

Pourvu qu'il puisse augmenter les distributions pendant encore deux ans, W. P. Carey rejoint le Federal Realty Trust dans le prestigieux S&P 500 Dividends Aristocrat Index. Au total, 57 entreprises sont actuellement éligibles.

Les actifs d'exploitation ajustés («AFFO») étaient de 5,39 $ en 2018, comparativement à des dividendes versés de 4,13 $ ou 77%. Selon le FFO, le ratio passera à 91,5%, le chiffre le plus élevé des cinq dernières années. Entre 2015 et 2018, les taux de paiement annuels étaient de 80 à 87%.

Risques et observations supplémentaires

Quelle que soit la stabilité de l'entreprise, il y a toujours des inquiétudes. W.P. Carey a enregistré une augmentation de ses ventes d'environ 13% l'an dernier, mais a augmenté de près de 42% par rapport au premier trimestre de 2018.

Source: Yahoo Finance

Par rapport au FNB Vanguard Real Estate Index Fund (VNQ), qui constitue une bonne comparaison compte tenu de la polyvalence du WPC, l'action a continué de surperformer l'indice au cours des deux dernières années. Historiquement, le WPC est revenu plus près d'un rendement annuel plus modeste de 5% par rapport à l'indice.

Cette surperformance s'accompagne de la réaction enthousiaste du marché à l'arrêt des activités de private equity. Cela peut déjà disparaître, surtout quand ils se rendent compte qu'il a probablement eu une panne légère, mais plus grave. Si le marché décidait W.P. Carey mérite d'être racheté là où il se trouvait à bien des égards. Les commerçants s'attendent à un retour de 15 à 20% des matières premières. Les retours WPC 5,0% n'offrent pas beaucoup de confort dans cette situation.

Source: Yahoo! financement

Le FPI a généralement connu une année 2019 exceptionnellement forte, comme le montre le graphique précédent. En fait, nous n'avons mis en évidence que les seuls résultats de 2005 qui ont surperformé en 2019. Pas beaucoup. Bien que les taux d'intérêt semblent demeurer bas dans un avenir prévisible, le FPI a généralement une année très solide (25% +), suivie de quelques années médiocres. Les investisseurs doivent également être conscients d'une autre chose: L'indice n'a connu qu'une seule mauvaise année (-5,95% en 2018) après la Grande Récession.

Une telle performance est difficile à maintenir, même pour les FPI, qui ont tendance à fonctionner en continu en raison de la connaissance difficile des actifs et des revenus. W.P. Carey est un excellent FPI, mais il paie Piper aux côtés d'un indice plus large, même si les valeurs des FPI ne reviennent pas aux moyennes historiques.

En particulier, W.P. Carey, avec son ratio FFO et ses loyers, a connu des difficultés au cours des 24 à 48 derniers mois. Ces facteurs sont interdépendants. W.P. Carey lancera éventuellement une stratégie «0,01 $ de dividende supplémentaire» si elle n'est pas en mesure de réduire son ratio ou son loyer. Le rendement de son portefeuille est beaucoup plus sécuritaire que le FPI en moyenne en raison de sa structure de loyer, mais une augmentation de 2% par année ne signifie pas une croissance exceptionnelle des dividendes, toutes choses étant égales par ailleurs. Si nous mentionnons même tacitement la distribution ou le gel de la distribution, ce à quoi nous ne nous attendons pas, le WPC devrait revenir à 60 $ et 70 $, où il a changé pendant la majeure partie de la dernière décennie. Cela peut se produire si le WPC effectue un appel d'évaluation incorrect et entraîne un dépassement de 95% du rapport FFO.

Conclusions et appréciation

W. P. Carey a, sinon le plus bas, les coûts en capital pour l'ensemble du secteur des FPI. Sans surprise, il est lié à cinq autres FPI catégorie d'investissement la plus élevée. Nous avons tous vu des bains de sang au détail comme Tanger et Simon Property Group (SPG) connaître des noms beaucoup plus faibles comme Washington Prime Group (WPG).

W. P. Carey a des ventes au détail (<20%). L'entreprise comprend également une augmentation de loyer contractuelle beaucoup plus élevée que la quasi-totalité de ses pairs, augmenter la fiabilité et le potentiel du dividende. Pour les investisseurs à long terme, l'inclusion probable de W.P dans l'indice Carey Dividends Aristocrat en 2023 augmentera certainement sa réputation et son attractivité. REIT propose l'un des portefeuilles les plus polyvalents de l'entreprise et comprend un contrat de location cohérent et prudent en prime.

La croissance du dividende de WPC a ralenti, la société ayant l'habitude de rembourser sa dette, comme nous l'avons mentionné. En revanche, la société a émis des fonds propres supplémentaires en raison de l'augmentation de la rémunération de l'ANR, ce qui lui permet de revenir au prix d'achat. Contrats de location avec W.P. Le coût du capital incroyablement bas de Carey assurera la croissance des FFO en 2020 et au-delà. Avantage compétitif W.P. Les plaisirs de Carey n'augmentent que lorsque les hypothèques sont remboursées et probablement remplacées par un prêt non garanti moins cher. La sortie de l'activité de gestion d'actifs devrait normaliser les résultats dans le courant de l'année, ce qui entraînera une baisse du ratio au fil du temps.

Du côté négatif, le ratio de paiement actuel est relativement élevé, ce qui ne suggère que des augmentations mineures au cours des prochaines années. W. P. Carey a une certaine exposition au secteur de l'éducation, qui est un sac mixte, certains se portent bien tandis que d'autres (voir (EPR)) ont des problèmes. Pour autant que nous puissions en juger, W.P. Les locataires de Carey se portent "bien". Il y a quelques baux, mais peu importe comment nous faisons les calculs, en utilisant les données des archives SEC du WPC, l'impact total sur le FFO est de 1,0% ou moins. W. P. Carey a également récemment émis des actions, le cours de l'action de la valeur liquidative ayant augmenté anormalement aux niveaux historiques. Nous ne sommes généralement pas de grands fans de la dilution du capital, mais nous considérons cela comme une décision intelligente dans une situation où W.P. Carey est assis aujourd'hui. National Retail Properties (NNN) et Realty Income font la même chose depuis de très nombreuses années.

Les actions de type WPC sont une bonne affaire à 18x et solides en dessous de 16x. Dans sa forme actuelle, l'action se négocie à 19x. Nous ne sommes pas loin. Nous réservons à nos abonnés des points de destination et de départ, mais cela devrait vous donner une bonne indication de notre position. En comparaison, Realty Income se négocie 24 fois les bénéfices de l'année prochaine avec un rendement de 3,6% par rapport à W.P. Le 5,0% de Carey à cette date a été modifié pour publication au public (29 janvier 2012).

Source: Rapport WPC Q3

On ne peut pas espérer mieux que sans faire des ajustements là où les taux d'intérêt et l'économie dans son ensemble sont. Les rendements FFO multiples de ~ 5,0% sont beaucoup plus favorables que les autres FPI ayant des bilans et un historique de dividendes similaires. Il est raisonnable de supposer que la croissance du dividende sera modeste à 2-3% entre 2020 et 2021. Par la suite, le développement économique arrive à maturité en raison de la fermeture de l'activité de capital-investissement, et si le CPA 18 est acheté de la même manière que le CPA 17, le ratio de paiement FFO plus élevé est une préoccupation, Le WPC reste l'une des routes commerciales publiques les plus stables.

Comme toujours, merci d'avoir lu et commenté. -Gestionnaires de portefeuille WER

Merci d'avoir lu.

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Divulgation: Je suis / nous sommes une longue WPC, O, SKT. J'ai écrit cet article moi-même et il exprime mon opinion. Je ne suis pas payé pour ça (à part chercher de l'alpha). Je n'ai aucune relation commerciale avec une entreprise dont la part est mentionnée dans cet article.

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